中國股指期貨市場上投資者異質性及其投資策略研究.pdf

1、20世紀50年代以來,大量的實證研究發(fā)現金融市場中存在著許多投資者非理性行為,投資者不是絕對理性而是有限理性的,市場常常對某些信息反應過度而對另一些信息反應不足。投資者認知偏差和信念異質性的存在是導致投資者對市場信息做出非理性反應的主要原因,有時這種反應甚至偏離證券產品的基本價值、背離一般的判斷準則,導致證券市場出現定價失效,或者價格的異常波動。股指期貨作為重要的金融衍生品,其市場上投資者異質性研究的開展,不僅對于認識影響股指期貨價格的

2、非理性因素具有十分重要的意義,對建立衍生品市場投資者異質性研究模式,加強對這一特定市場上投資者異質性風險的監(jiān)控也具有十分重要的作用。同時,投資者異質性的存在及其導致的市場定價失效,不僅使得市場價格背離傳統(tǒng)的有效市場假設,也為市場帶來了新的投資機會,對市場監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。
　　本文以股指期貨市場投資者異質性為主要研究對象,不僅通過理論模型的建立與分析解釋了投資者異質性對股指期貨價格收益的影響機制,而且從直接和間接兩個角度考察了滬

3、深300指數期貨市場投資者異質性表現及其對價格波動的影響。同時由于投資者異質性的存在將導致股指期貨價格的非理性波動,從而帶來非常規(guī)的投資機會,文中還同時考察了在不同投資者異質性約束下的投資策略的有效性。
　　研究中首先對市場投資者異質性概念的內涵分四個方面進行了深入闡述,并系統(tǒng)分析了市場上投資者異質性的表現與分類、投資者異質性的演化與市場選擇、投資者異質性對資產價格的影響、以及證券市場投資者異質性研究的數學方法與技術手段,為后面的

4、研究奠定了理論基礎。
　　其次,通過建立股指期貨均衡解析模型,考察了投資者認知偏差和投資者異質結構交互作用下對股指期貨價格反應的作用機制,分析了均衡價格的取得和不同投資者結構下期貨價格的反應特征。最后通過市場真實的交易數據對模型參數進行了估計,借鑒市場投資者異質性的研究方法對模型性質分析內容進行了數值模擬。模擬結果支持了模型分析的結論。
　　實證中,本文選擇滬深300指數期貨作為研究對象。由于投資者認知偏差和心理異質性表現為

5、投資者異質性情緒,并通過投資行為選擇影響期貨價格的反應特征,因此研究中選擇投資者異質性情緒影響和期貨價格異質性反應兩個方面進行了直接與間接的實證檢驗。其中,選擇投資者情緒作為投資者異質性檢驗的直接指標,以好淡指數為代表,分投資者情緒、極端投資者情緒、投資者情緒變化量三個方面的影響進行了實證分析。在極端投資者情緒的提取中,采用極值理論中的閾值提取方法,避免了在中值附近2～3個標準差位置取值的主觀性。為了進一步驗證實際市場反應特征,論文分別

6、從市場日內累積收益率對隔夜信息的反應、累積殘差收益率對市場非預期價格信息的反應兩個角度間接分析了日內與日間市場的錯誤反應特征,并從投資者異質性演變角度對長期市場表現特征進行了解釋。
　　最后論文在對滬深300指數期貨市場交易成本進行分解的前提下,以持有成本模型為基礎構建了基于不同投資者資金與費用約束的股指期貨無套利區(qū)間,從正向套利、反向套利、延時套利三個角度實證分析了中國股指期貨市場套利利潤。
　　在模型與實證研究中,本文不

7、僅發(fā)現了與一般證券市場投資者異質性表現相一致的特點,更發(fā)現了股指期貨市場所獨有的特征。首先,在投資者異質性機制的研究中,本文發(fā)現市場上個體投資者信念異質性與投資者結構變化的相互作用導致了市場效率的變化,市場上需求占優(yōu)而非數量占優(yōu)的投資者主導決定市場收益率對信息的真實反應。其次,在對投資者異質性影響的直接檢驗中,發(fā)現短期投資者情緒對市場價格波動不產生顯著影響,極端投資者情緒、中期投資者情緒對市場價格波動有顯著影響,說明了機構投資者及市場基

8、本面對股指期貨價格影響更為明顯,且短期極端投資者情緒是促使短期市場價格異常變化的重要風險。第三,在滬深300指數期貨錯誤反應的實證中發(fā)現,滬深300指數期貨存在顯著的日內反應過度,而更長時間內市場反應存在反復的現象。說明以往研究中短期反應過度、長期反應不足的判斷存在武斷性,在長期內隨投資者異質性演化,其投資決策影響下的市場價格表現也將呈現出時變的特征,部分支持了模型分析中投資者異質性與投資者結構的交互作用在市場錯誤反應中的作用分析結論。