我國券商經營者監(jiān)控失靈研究——基于公司治理的視角.pdf

1、資本市場的健康發(fā)展是完善我國市場經濟體制的重要環(huán)節(jié),但作為資本市場最重要中介之一的券商近年來卻出現“危機”:例如,風險事件頻繁發(fā)生、多家券商因嚴重違規(guī)被關閉或托管、眾多券商等待政府“救助”,等等。上述問題的成因可能很復雜,但多數出現“危機”的券商是因為公司經營偏離了正常的運行軌道,經營者的不規(guī)范行為及決策錯誤,導致風險失控。因此,很有必要從公司治理的視角針對券商經營者監(jiān)控失靈問題展開深入研究。
　　 我國券商具有“新興”和“轉軌

2、”的雙重特征,是政府主導推動的產物。券商經營具有高收益、高風險的特征,風險-收益的均衡是經營決策的軸心,并且券商經營風險具有“外部性”和“傳染性”。同時,我國券商存在“非常態(tài)”的信息不對稱,最需要信息透明,卻是透明度最差的行業(yè)之一?；谏鲜鎏匦?我國券商經營者監(jiān)控問題,與發(fā)達市場國家的投資銀行,或我國一般的國有企業(yè)、上市公司存在差異?，F有相關文獻多集中于上市公司和國有企業(yè),關于券商經營者監(jiān)控的研究很少,并且局限于從內部治理,或者簡單地移

3、植美國投資銀行的治理模式分析我國券商治理,對經營者監(jiān)控失靈問題缺乏系統和深入的分析,本課題在理論和實踐上均存在諸多亟待解決的問題。
　　 政府對券商相關的制度安排構成券商運行的基本運行系統和基本控制系統,而在國有股權由政府代理的狀態(tài)下,政府的干預深入到券商內部治理,因此,政府干預是分析經營者監(jiān)控失靈不可或缺的因素；股東作為券商出資者,是經營者最直接最持久的監(jiān)控主體,需要深入分析股東對經營者監(jiān)控的有效性；董事會是內部治理的核心,董

4、事會對經營者的制衡以及董事會決策科學關系到券商的成敗。由于篇幅的限制,本文抓住主要矛盾,重點從政府、股東和董事會三方面對本課題展開分析。為了彌補資料和數據的不足,筆者利用在著名券商十余年的實踐和管理經歷,通過實地調研,并采用管理學、經濟學、行政學等多學科的交叉和融合,以問題為導向,對本課題展開理論和實證分析。
　　 主要研究內容和結論:
　　 (1)政府對經營者監(jiān)控失靈分析。對于轉軌經濟中新興的券商,政府不能不干預,但干

5、預不當又會形成政府干預失靈。本文通過管理學、經濟學和行政學的交叉和融合,分析政府干預券商對經營者行為的影響,探討治理環(huán)境中券商基本運行系統和基本控制系統中的政府干預失靈,以及政府對內部治理的干預失靈。研究發(fā)現,一方面,券商治理環(huán)境中存在政府干預失靈:例如證券市場的制度性、功能性缺陷是經營者行為投機化的內生性根源；保證金存管制度實施效率不高,反而成為經營者挪用的誘因；政府對券商的隱性擔保使得經營者的高風險行為不能被有效扼制；低效率的監(jiān)管對

6、經營者約束失靈。另一方面,政府對券商內部治理干預失靈:由于政府角色和職能的“錯位”,以行政方式干預內部治理,影響券商內部治理的契約關系和委托代理機制等,造成內部治理對經營者監(jiān)控失靈。
　　 解決政府干預失靈的“困境”,政府需要糾正“錯位”,明確法人治理結構是政府干預的“邊界”。在邊界外部,政府的干預是不可或缺的,政府需要糾正證券市場的功能定位,解除對券商的隱性擔保,強化法制化監(jiān)管,改進保證金存管制度等券商基本運行系統和基本控制系

7、統,進一步改進券商治理環(huán)境,降低交易成本。在邊界以內,政府須退出對券商內部治理的行政干預,國有股權由國有資產管理部門依法行使出資者的權利和義務,實現由政府主導券商治理向股東主導治理的轉變。
　　 (2)股東對經營者的監(jiān)控失靈分析。股東是經營者監(jiān)控的源動力,通過對股東監(jiān)控的經濟學分析,構建股東監(jiān)控與股權結構內在聯系的理論模型,探討股東監(jiān)控失靈的成因,再通過股權結構的系統和均衡的分析,以及中、美、日券商的比較分析,探討如何糾正股東失

8、靈。研究發(fā)現,股東失靈的成因并非單純的“一股獨大”:一方面,對于國有獨資或國有控股的券商,行政干預下國有大股東委托代理機制失靈,以及參股股東的“搭便車”行為是國有大股東監(jiān)控失靈的主因。另一方面,對于股權高度分散的券商,由于我國券商治理環(huán)境尚不完善,外部治理難以對經營者構成有效監(jiān)控,股東由于持股比例太少而缺乏監(jiān)控的激勵,形成經營者監(jiān)控失靈。
　　 考慮到我國券商治理環(huán)境尚不完善,外部市場機制難以有效監(jiān)控經營者,美國投資銀行建立在股

9、權高度分散化基礎上,以市場為主導的治理模式不適合我國現狀。券商“民營化”應以規(guī)范的治理環(huán)境、高效的監(jiān)管等為前提,我國目前尚未具備這樣的條件,因此,以國有法人為核心大股東主導券商治理是占優(yōu)選擇。糾正股東失靈的對策是確立“產權”大于“行政權”的原則,政府退出對券商內部治理的行政干預,國有股權由國有資產管理部門依法行使出資人的權力和義務,通過市場化改革解除對券商的隱性擔保,理順國有股權的委托代理機制,明晰國有法人的權責體系,以國有法人為核心大

10、股東主導券商治理。
　　 (3)董事會對經營者監(jiān)控失靈分析。董事會是制衡經營者和決策科學的核心。本文通過對券商董事會監(jiān)控的理論分析,結合對樣本公司的調查,發(fā)現董事會治理存在的主要問題,并進一步分析董事會失靈的成因,然后探討糾正董事會失靈的對策。研究發(fā)現,行政干預下,董事會和經營者間的契約失效,二者的博弈均衡是串謀；而在券商“分業(yè)經營”和“增資擴股”過程中,經營者主導的股權變動往往導致股權分散化,多數股東參股券商目的在于“搭便車”

11、,弱化了股東對董事會的監(jiān)督,導致董事會被經營者控制,以及獨立董事的形式化。針對上述狀況,糾正董事會失靈則需要在行政干預退出的前提下,理順委托代理關系,強化股東(大)會和監(jiān)事會對董事會的監(jiān)督約束,并在董事會構成中保持內部董事和外部董事(包括獨立董事)之間的權利制衡,并引入第三方監(jiān)管規(guī)范獨立董事制度,保持董事會的獨立性和風險-收益決策的科學性。
　　 (4)對“失敗券商”經營者監(jiān)控失靈的實證分析。以2001年至2005年底被關閉或托

12、管的27家券商為樣本,對我國券商經營者監(jiān)控失靈進行實證分析。分析發(fā)現:治理環(huán)境中券商基本運行系統和基本控制系統中的政府干預失靈是經營者不規(guī)范行為的重要成因；樣本公司中12家國有性質的券商經營者監(jiān)控失靈的成因還包括政府對這些公司內部治理干預失靈,導致內部治理契約失效,委托代理機制失靈。2002年后,我國出現了被民營企業(yè)控制的券商,民營企業(yè)通過參股、控股或其它隱蔽的方式控制券商。樣本公司中有13家券商被民營企業(yè)實質控制,經營者利用券商作為融

13、資“平臺”,嚴重違規(guī)經營,導致風險失控,其根本成因是券商治理環(huán)境尚不完善、監(jiān)管低效和政府對券商的隱性擔保契約。實證分析驗證了前文理論分析的結論。
　　 主要創(chuàng)新點:
　　 本文的研究針對我國券商現實問題,系統分析了我國券商經營者監(jiān)控失靈問題,有針對性地提出了解決問題的政策建議,對于解決券商經營者監(jiān)控失靈這個理論和實際難題進行了有益的嘗試。主要創(chuàng)新體現在如下幾個方面:
　　 (1)拓展了券商治理的分析視野。本文通過

14、管理學、經濟學、行政學等跨學科的交叉和融合,將券商治理問題的研究由原來“盯住”法人治理結構拓展到治理環(huán)境、治理結構和治理機制更開闊的視野。研究發(fā)現,券商治理環(huán)境存在政府干預失靈,例如政府對證券市場制度安排的缺陷是經營者行為投機化的內生性根源,保證金存管制度實施效率不高,反而成為經營者挪用的誘因；政府對券商的隱性擔保使得經營者的高風險行為不能被有效扼制；低效率的監(jiān)管對經營者約束失靈。并針對具體問題,提出了解決政府干預“困境”的政策建議。<

15、br>　　 (2)構建了政府干預券商的“邊界”模型。本文系統分析了我國券商的演進過程,發(fā)現券商治理中行政干預在制度驅動、結構驅動和文化驅動下具有路徑依賴的特征,是經營者監(jiān)控失靈的重要成因。為了突破行政干預的路徑依賴,本文構建了政府干預券商的“邊界”模型:明晰券商法人治理結構是政府干預的邊界,在邊界外部,需要政府主導完善券商治理環(huán)境；在邊界以內,須退出對券商內部治理的行政干預,實現由政府主導券商治理向股東主導治理的轉變。
　　

16、(3)系統分析了股權結構與券商治理的關系。本文將券商股權結構置于公司治理系統中進行均衡分析,發(fā)現券商治理機制是多種因素及其機制相互作用、相互替代和相互補充達成的均衡。股權結構并無絕對的優(yōu)劣,作為券商治理效率的一個影響因素,股權結構須與公司治理系統相適應。
　　 現有文獻大多認為我國券商股權應“分散化”或“民營化”。本文的研究發(fā)現,券商股權高度“分散化”應建立在治理環(huán)境相對規(guī)范、外部市場高度發(fā)達的基礎上；券商“民營化”應以規(guī)范的治

17、理環(huán)境、高效的監(jiān)管等為前提。因此,我國券商目前尚未具備股權高度“分散化”或“民營化”的條件。針對我國券商治理系統的現狀,以國有法人為核心大股東是占優(yōu)選擇。
　　 (4)深入分析了券商董事會治理的特征。本文采用實地調研和問卷調查的方法,對我國券商內部董事和外部董事(包括獨立董事)的行為特征進行分析,進一步探討董事會治理對經營者監(jiān)控的有效性。研究發(fā)現,我國券商董事會構成中須保持內部董事和外部董事(包括獨立董事)的權利制衡,并引入第三