我國民營上市公司金字塔結構研究.pdf

1、全球范圍內(nèi)普遍存在的金字塔結構（Pyramid structure）是上市公司特殊股權結構安排，最終控制人（或家族）往往通過構建復雜的金字塔形成龐大的企業(yè)帝國，進而對中小股東實施利益侵占行為。近年來金字塔結構研究備受學術界關注，成為一個方興未艾的研究熱點。已有國內(nèi)外文獻主要將金字塔結構作為外生變量研究其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，較少關注金字塔結構形成的動因，而基于國情制度背景對中國民營上市公司金字塔結構的系統(tǒng)性分析更是鮮見。本文旨在對中國民營上市

2、公司金字塔結構展開深入研究，以彌補現(xiàn)有文獻的缺憾。對于進一步理解金字塔結構、完善民營上市公司治理問題具有重要理論意義和實踐價值。
　　本文首先借鑒國內(nèi)外相關文獻，結合中國特殊的制度背景以及民營上市公司金字塔結構特征，確定了金字塔結構研究的三個主要方面，即金字塔結構的成因、金字塔結構與利益侵占行為、金字塔結構與公司價值，進而通過理論分析和實證檢驗，對上述問題進行較為系統(tǒng)的研究，最后根據(jù)相應結論提出對策與啟示。
　　全文共分七章

3、:
　　第一章為導論。主要對論文進行簡要介紹，包括研究主題與研究意義、研究思路與研究方法、論文的創(chuàng)新之處、相關概念的界定、論文框架與結構安排。
　　第二章為文獻綜述。主要圍繞金字塔結構成因、利益侵占行為以及股權結構與公司價值等主題進行文獻述評。
　　第三章為民營上市公司制度背景與金字塔結構特征分析。主要介紹中國民營上市公司發(fā)展歷程，統(tǒng)計和分析中國民營上市公司金字塔結構的特征。
　　第四章實證檢驗了民營上市公司金字

4、塔結構的成因。基于外部治理環(huán)境（法律環(huán)境、市場環(huán)境和政府干預）和最終控制人（或家族）內(nèi)在動因，考察民營公司IPO時的金字塔結構特征（控制層級、控制鏈條與整體復雜程度）與外部環(huán)境之間的關系。
　　第五章實證檢驗了金字塔結構與民營上市公司利益侵占行為的關系?；趦?nèi)部治理機制和外部治理環(huán)境深入分析金字塔結構下最終控制人利益侵占行為的影響因素，并對股權分置改革促使最終控制人利益回歸進行了證實。
　　第六章實證檢驗了金字塔結構與民營上

5、市公司市場價值和會計業(yè)績的關系?；诖韱栴}的角度剖析金字塔結構特征對公司價值的影響機制以及金字塔結構特征之間的交互作用。
　　第七章為全文總結。包括研究結論、研究啟示與對策建議、研究的局限性以及未來的研究方向。
　　本文的主要研究結論如下:
　　第一，金字塔結構在中國民營上市公司中廣泛存在。截至2009年底，共有490家（占77.9％）民營上市公司為金字塔結構。最終控制人平均以29.06％的現(xiàn)金流權掌握了36.80％

6、的控制權，兩權分離現(xiàn)象明顯，但也存在兩權不分離的金字塔公司。平均控制層級為2.251，平均控制鏈條為1.424，即最終控制人大多通過兩個控制層級，一條控制鏈條對上市公司進行控制，但也存在控制性家族通過不同成員所構成的多鏈條橫向金字塔結構。
　　第二，外部治理環(huán)境和內(nèi)在動因顯著影響民營公司IPO時的金字塔結構特征。其中，控制層級、金字塔結構復雜程度與政府干預顯著負相關，表現(xiàn)出最終控制人降低政府干預成本的動機，而法律環(huán)境的改善會降低上

7、述負相關性。控制鏈條數(shù)與法律環(huán)境和市場環(huán)境顯著正相關，控制性家族出于利益分配、代際傳承的內(nèi)在動因傾向于構建多鏈條的金字塔結構。此外，市場環(huán)境與控制層級和金字塔結構復雜程度表現(xiàn)出倒U型關系，是最終控制人基于對管理層有效分權以及構建內(nèi)部市場、緩解融資約束的綜合影響。法律環(huán)境與控制層級和金字塔結構復雜程度表現(xiàn)出倒U型關系，但僅在法律保護較差的區(qū)間具有一定的顯著性，掏空支持假說并沒有得到完全證實。
　　第三，在金字塔結構普遍存在的民營上市

8、公司中，以第一層面股權結構展開的研究并沒有得到顯著結論，而基于金字塔結構視角則能對最終控制人侵占行為作出合理解釋。包括獨立董事在內(nèi)的內(nèi)部治理機制并沒有發(fā)揮顯著的作用。股權分置改革實現(xiàn)了最終控制人的利益回歸，降低了利益侵占水平，并顯著降低了兩權分離程度與侵占行為之間的敏感度。此外，較好的法律環(huán)境、較高的市場化進程以及較低的政府干預會改善最終控制人的利益侵占行為并顯著降低兩權分離程度與侵占行為之間的敏感度。綜合來看，良好的外部治理環(huán)境不僅降

9、低了上市公司遭受最終控制人侵占的程度，而且顯著影響了金字塔結構下兩權分離特征對侵占行為的作用機制。在金字塔結構普遍存在的現(xiàn)狀下，通過完善外部治理環(huán)境能有效克服金字塔結構內(nèi)部治理機制弱化所帶來的治理缺失，實現(xiàn)約束最終控制人侵占動機的效果。
　　第四，金字塔結構特征（控制權、現(xiàn)金流權、兩權分離程度、控制層級和控制鏈條）顯著影響民營上市公司價值，且對市場價值（托賓Q）和會計業(yè)績(ROA)的影響具有差異性。在兩權不分離的情況下，金字塔結構