“華寶四象限”推演后資管新規(guī)時代資產大騰挪

1、敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券116宏觀專題宏觀專題報告報告分析師：楊宇分析師：楊宇執(zhí)業(yè)證書編號：S0890515060001電話：02120321299郵箱：yangyu@分析師：蔡夢苑分析師：蔡夢苑執(zhí)業(yè)證書編號：S0890517120001電話：02120321004郵箱：caimengyuan@分析師：王震分析師：王震執(zhí)業(yè)證書編號：S0890517100001電話：02120321005郵箱：wangzhen@研究助理研究助理

2、：范文婧范文婧電話：02120321007郵箱：fanwenjing@銷售服務電話：02120321304◎投資要點：投資要點：?后資管新規(guī)時代，政策導向的新市場分析框架愈發(fā)重要，但同時也需要一些新的思考與微調：一是政策已經逐漸由一個重要的內生變量上升為市場分析的“超級變量”；二是中美貿易戰(zhàn)正在持續(xù)，外部環(huán)境對這個框架產生的一些外生性影響不能忽略。?新資管時代，業(yè)態(tài)重構與業(yè)務調整將成為資管行業(yè)及相關金融行業(yè)接下來將面臨的發(fā)展主題，伴隨而

3、來的是機構表內外及資管產品之間的騰挪。資產騰挪過程中，資金規(guī)資產騰挪過程中，資金規(guī)?？偭孔兓徒Y?？偭孔兓徒Y構將重新分配，進而影響實體經濟和金融市場。構將重新分配，進而影響實體經濟和金融市場。?為了更清晰地分析資產騰挪路徑，我們提出了“華寶四象限”為了更清晰地分析資產騰挪路徑，我們提出了“華寶四象限”——根據資產持有機構對新監(jiān)管格局適應能力的強弱和資產質量的好壞將不同機構持有的不同資產分為四個象限，然后針對不同象限中的持有人和資產的特

4、征來推演和分析資產騰挪過程。對于強機構好資產，主要表現為同一機構表內外之間、銀行與非銀之間、以及大行與小行之間的資產騰挪；對于強機構弱資產，主要表現為優(yōu)化或是減記；對于弱機構好資產，主要表現為資產處置；對于弱機構弱資產，主要表現為資金鏈條斷裂后的風險傳染。?除了政策和監(jiān)管環(huán)境，亦要重視經濟環(huán)境和外部市場環(huán)境變化對市場分析框架的影響。除了政策和監(jiān)管環(huán)境，亦要重視經濟環(huán)境和外部市場環(huán)境變化對市場分析框架的影響。當前市場所面臨的環(huán)境有：其一，

5、“去杠桿”的重心正在由金融去杠桿向宏觀去杠桿轉移；其二，宏觀去杠桿的要求下，信用緊縮已經開始，實體經濟的融資需求被動收縮；其三，資產騰挪已經開始，表外轉表內的情況正在發(fā)生。此外，當前的市場也面臨兩個比較大的風險：其一，信用收縮帶來的是信用風險的集聚、傳遞、隔離與出清正在發(fā)生；其二，中美貿易摩擦抬升不確定性。不過在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線下，相關的對沖政策也陸續(xù)出臺，如定向降準等。?股票市場：波動加大的結構性行情。股票市場：波動加大的結

6、構性行情。對于成長股而言，將目標鎖定在政策支持的“排頭兵”、“獨角獸”等領域，從基本面出發(fā)，精選個股，綜合考慮估值和價格，同時注意不宜過于追高；對于價值股而言，尤其對于上證50大盤藍籌和白馬股來說，通過宏觀擇時和風格輪動來進行波段操作，尤其可以把握事件沖擊后帶來的價格“洼地”?？傮w來說，留足安全邊際、價格處于性價比較高的位置時參與是今年參與權益市場兩個重要的原則。?債券市場：債券市場：投資環(huán)境正在改善，但短期的快速上漲一定程度上透支了上

7、漲空間。投資環(huán)境正在改善，但短期的快速上漲一定程度上透支了上漲空間。時間可能已經站在多頭的一方。就目前的宏觀環(huán)境來看，金融去杠桿正在向宏觀去杠桿過渡，監(jiān)管的重心在于抑制實體企業(yè)的無效融資需求。這種情況繼續(xù)“發(fā)酵”的話，則會帶來實體經濟融資需求主動壓縮，一方面將會帶來經濟的收縮，另一方面也會帶來機構配債資金的充沛，從而開啟一波債券牛市。不過，上述的情況是一個長期的邏輯，仍要需要避免長期邏輯短期化。短期來看，仍要警惕階段性沖高后的回調風險以

8、及資管新規(guī)實施過程中資產騰挪帶來的交易性摩擦風險。此外，10年美債收益率已經突破3%，走出了長期下行通道，對國內債市仍舊會產生一定的壓力。對于信用債來說，將面臨分化和信用風險定價體系的重構。?風險提示風險提示：資產騰挪對市場沖擊失控、信用收縮下經濟失速、配套政策不及時或失效相關研究報告相關研究報告2018年5月10日證券研究報告證券研究報告—宏觀策略報告宏觀策略報告“華寶四象限”推演后資管新規(guī)時代資產大騰挪“華寶四象限”推演后資管新規(guī)時

9、代資產大騰挪————宏觀宏觀策略報告策略報告（201805）敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券316宏觀專題宏觀專題報告報告1.后新規(guī)時代的新框架及業(yè)務轉型后新規(guī)時代的新框架及業(yè)務轉型2018年4月，《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》正式發(fā)布。這份由央行牽頭聯(lián)合其他三部委出臺的文件旨在推動功能監(jiān)管，按資管產品類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，對同類資管業(yè)務做出一致性的規(guī)定，實行公平的市場準入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間，為資管業(yè)務健

10、康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境?！顿Y管新規(guī)》的出臺可以說是精確瞄準，重拳出擊，看似是業(yè)務監(jiān)管，實則為金融行業(yè)的供給側改革。相比征求意見稿雖有部分條款的放松，但監(jiān)管主線并未發(fā)生變化，對市場沖擊的演繹也遠未結束、不可低估。事實上在正式稿下發(fā)前，已經有很多符合新規(guī)監(jiān)管思路和部分要求的細節(jié)政策在逐步的征求意見、正式出臺以及落實執(zhí)行。此輪監(jiān)管下，以往期待監(jiān)管博弈的希望恐將變成失望，市場需要明確的一點是，后資管新規(guī)時代即將來臨。1.1.政策在新市場分析框

11、架中的重要性提升政策在新市場分析框架中的重要性提升在后新規(guī)時代，在政策作用下市場運行的環(huán)境、結構及邏輯發(fā)生變化的時代，我們也需要重新審視自己的研究框架，去衡量政策對于研究分析的影響路徑。在之前的宏觀專題報告中我們也提出了“政策導向的新市場分析框架”，該框架建立在央行提出的“貨幣政策”“宏觀審慎”雙支柱框架基礎之上，在框架變化調整的過程中，將政策作為一個重要的內生變量賦予更高的權重，同時形成雙周期調控下全新的資產價格形成函數。結合2018

12、年的市場環(huán)境，上述提出的新市場分析框架顯得愈發(fā)重要，但同時也需要一些新的思考與微調：一是政策已經逐漸由一個重要的內生變量上升為市場分析的“超級變量”；二是中美貿易戰(zhàn)正在持續(xù)，外部環(huán)境對這個框架產生的一些外生性影響不能忽略。圖1政策導向的新市場分析框架資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部1.2.后新規(guī)時代的“進”與“退”后新規(guī)時代的“進”與“退”后資管新規(guī)時代，有“進”也有“退”。“進”的是資產管理行業(yè)的經營業(yè)態(tài)和產品業(yè)態(tài)，“退”的是資產管理行業(yè)