基于利率平價(jià)視角的境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期匯率研究.pdf

1、2005年7月21日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。2005年8月15日，中國(guó)人民銀行建立了銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，初步形成有代表性的國(guó)內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期匯率。2006年初，中國(guó)人民銀行將做市商制度引入銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，完善了人民幣遠(yuǎn)期匯率定價(jià)機(jī)制。與此同時(shí)，在香港、新加坡等離岸市場(chǎng)交易的人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(NDF)市場(chǎng)也進(jìn)一步活躍，其對(duì)我國(guó)人民幣即期外匯市場(chǎng)和境內(nèi)銀行間遠(yuǎn)期

2、外匯市場(chǎng)也產(chǎn)生越來(lái)越大的影響，以至于國(guó)家外匯管理局在2006年10月20日發(fā)布通知，禁止境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與人民幣NDF業(yè)務(wù)，人民幣遠(yuǎn)期定價(jià)權(quán)是否旁落，由此成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。2007年1月4日，中國(guó)人民銀行正式推出上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)入新的階段。隨著我國(guó)人民幣匯率體制改革相關(guān)配套措施的逐步推進(jìn)，研究不同期限的境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)機(jī)制，以及境內(nèi)外兩個(gè)人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)之間的關(guān)系具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)

3、實(shí)意義。
　　 在此背景下，本文選取2007年1月4日至2009年9月4日的人民幣即期匯率，一個(gè)月期和一年期的境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期匯率，以及一個(gè)月期和一年期的上海銀行間人民幣同業(yè)拆借利率和倫敦銀行間同業(yè)拆借利率，對(duì)人民幣即期匯率和境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期匯率之間的相互關(guān)系做了較為全面和系統(tǒng)的分析和研究。
　　 本文首先運(yùn)用協(xié)整理論和誤差修正模型對(duì)一個(gè)月期和一年期的境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期定價(jià)機(jī)制進(jìn)行研究，然后在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用Granger因

4、果檢驗(yàn)和VAR(.m)-MGARCH-BEKK(1，1)模型分別對(duì)人民幣即期市場(chǎng)和境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)之間的價(jià)格溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究。
　　 實(shí)證結(jié)果表明：在較短期限(一個(gè)月)，無(wú)論是境內(nèi)銀行間人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)還是境外離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)基本上都是以利率平價(jià)理論為定價(jià)基礎(chǔ)。在較長(zhǎng)期限(一年)，無(wú)論是境內(nèi)銀行間人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)還是境外離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)基本上都不是以利率平價(jià)理論為定價(jià)基礎(chǔ)，更多是受人

5、民幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期影響。境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制差別并不明顯，但是較短期限(一個(gè)月期)和較長(zhǎng)期限(一年期)的人民幣遠(yuǎn)期匯率定價(jià)機(jī)制存在明顯的差別，造成這種差別的原因，一方面是隨著我國(guó)匯率體制改革和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，利率平價(jià)理論的前提假定在我國(guó)已經(jīng)基本滿(mǎn)足二另二方面，隨著我國(guó)近十年來(lái)的持續(xù)雙順差和外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)，人民幣面臨明顯的持續(xù)升值壓力，因而一個(gè)月期和一年期的人民幣遠(yuǎn)期定價(jià)基礎(chǔ)表現(xiàn)為大相徑庭。在境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)之間的

6、報(bào)酬溢出的信息流向方面，無(wú)論是一個(gè)月期還是一年期，境外離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)銀行間人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)均呈現(xiàn)出明顯的單向報(bào)酬溢出效應(yīng)，人民幣遠(yuǎn)期定價(jià)權(quán)在一定程度出現(xiàn)了旁落。但是在在境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出的信息流向方面，一個(gè)月期和一年期的表現(xiàn)卻完全相反，在一個(gè)月期，境內(nèi)銀行間人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)對(duì)境外離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，在一年期，境外離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)對(duì)境

7、內(nèi)銀行間人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)均呈現(xiàn)出明顯的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。在波動(dòng)溢出效應(yīng)上的差別很可能是由一個(gè)月期和一年期的境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制的差異所造成的。
　　 目前境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)雖然受其市場(chǎng)規(guī)模的限制沒(méi)有能力引導(dǎo)境外離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，但是對(duì)境外離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)的穩(wěn)定性依然具有一定的影響。對(duì)中資金融機(jī)構(gòu)參與NDF市場(chǎng)交易的限制性政策雖然有助于穩(wěn)定人民幣匯率，增強(qiáng)人民幣的“市場(chǎng)定價(jià)”能力，